原文作者：Lawrence Lee，Mint Ventures 研究员

在接连获得两轮融资，包括 Polychain 领投的 1200 万美元融资和 Binance labs 的融资之后，Solana 链上的 restaking 项目 Solayer 成为近期市场中 DeFi 领域内为数不多的亮点，其 TVL 也持续上涨，目前已经超过 Orca，在 Solana 链上 TVL 排名第十二。

Lido 的业务逻辑以及收入构成

对于 Lido 的商业逻辑，我们在此简述如下：

由于以太坊对去中心化的坚持，ETH 的 PoS 机制软性的限制了单节点的质押上限，单个节点只有部署最大 32 枚 ETH 才可以获得更高的资本效率，同时质押具备相对高的硬件、网络和知识要求，普通用户参与 ETH 质押的门槛较高。在这种背景下，Lido 将 LST 概念发扬光大。尽管在 Shapella 升级开放取款之后，LST 的流动性优势被削弱，但是 LST 在资本效率和可组合性方面的优势仍然坚实，这构成了以 Lido 为代表的 LST 协议的基本商业逻辑。而在 liquid staking 项目中，Lido 的市占率接近 9 成，领跑市场。

Dune

Eigenlayer 官网

Eigenlayer 的商业逻辑也比较简单，在供给端，他们向 ETH staker 募集资产并支付费用；在需求端，有 AVS 需求的协议付费使用其服务，Eigenlayer 作为“协议安全市场”从中撮合并赚取一定的费用。

不过我们纵览目前所有的 restaking 项目，唯一的真实收益仍然是相关协议的代币（或积分），我们尚不能确定 restaking 已经获得了 PMF：从供给端，每个人都喜欢 restaking 所带来的额外收益；但是需求端仍然是一团迷雾：真的有协议会购买协议经济安全服务吗？如果有会有多少？

可以看出，Eigenlayer 的 Restaking 是比较标准的’re’staking，不论是用户将其他的 LST 存入 Eigenlayer，还是 native restaking，Eigenlayer 都并不直接“接触”用户质押的 ETH（Eigenlayer 也并不发行任何 LRT）。Native restaking 的流程是 ETH 的 native staking 的“复杂版”，意味着相近的资金、硬件、网络和知识门槛。

于是 Etherfi 等项目迅速提供了 Liquid Restaking Tokens(LRTs)来解决此问题，Etherfi 的 eETH 操作流程如下：

1. 用户将 ETH 存入 Etherfi，Etherfi 给用户发行 eETH。

2. Etherfi 将收到的 ETH 进行质押，从而可以获取 ETH 质押的基础收益；

3. 同时，他们依照 Eigenlayer 的 native restaking 流程，将节点的取款私钥设置为 Eigenpod 合约账户，从而可以获得 Eigenlayer 的 restaking 收益（以及$EIGEN、 $ETHFI）。

显然，Etherfi 所提供的服务对于持有 ETH 想要获得收益的用户而言是最优解：一方面，eETH 操作简单，也具备流动性，与 Lido 的 stETH 体验基本一致；另一方面用户将 ETH 存入 Etherfi 的 eETH 池，可以获得： 3% 左右的基础 ETH staking 收益、Eigenlayer 可能的 AVS 收益、Eigenlayer 的代币激励（积分）、Etherfi 的代币激励（积分）。

eETH 占据了 Etherfi TVL 的 90% ，给 Etherfi 贡献了高峰时超过 60 亿美元的 TVL，以及最高 80 亿美元的 FDV，也使得 Etherfi 在短短半年内就成为了第四大质押实体。

Dune

LRT 协议的长期商业逻辑，在于帮助用户以更简单容易的方式，同时参与 staking 和 restaking，从而获得更高的收益。由于本身并不产生任何收益（除了自己的 token 之外），所以在整体商业逻辑上，LRT 协议更加类似 ETH 的特定收益聚合器。如果我们仔细分析，会发现其商业逻辑的存在依托于如下两个前提：

1. Lido 不能提供 liquid restaking 服务。倘若 Lido 愿意将其 stETH“效仿”eETH，Etherfi 将很难匹及其长期的品牌优势、安全背书以及流动性优势。

2. Eigenlayer 不能提供 liquid staking 服务。倘若 Eigenlayer 愿意直接吸纳用户的 ETH 来进行质押，也将极大削弱 Etherfi 的价值主张。

从纯粹商业逻辑来看，作为 liquid staking 头部的 Lido 为用户提供 liquid restaking 服务给用户提供更广泛的收益来源，Eigenlayer 直接吸纳用户资金更加方便的进行 staking & restaking 都是完全可行的。那为什么 Lido 不做 liquid restaking，Eigenlayer 不做 liquid staking？

笔者认为，这是以太坊的特殊情况决定的。Vitalik 在 2023 年 5 月，Eigenlayer 刚刚完成新一轮 5000 万美元融资，在市场上引发众多讨论之际，专门撰文《Don’t overload Ethereum’s consensus》（不要让以太坊共识超载），用一系列例子详细的阐述了他对以太坊的共识应该被如何复用（也就是“我们到底应该怎样 restaking”）的看法。

在 Lido 方面，由于其规模长期占以太坊质押比例的三成左右，以太坊基金会内部对其进行制约的声音不断，Vitalik 也多次亲自撰文讨论质押中心化问题，这也使得 Lido 不得不将“与以太坊对齐”作为其业务重点，不仅逐步关停了包括 Solana 在内的，除了以太坊以外其他所有链的业务，其事实上的领导者 Hasu 在今年 5 月发文，确认放弃自己下场 restaking 业务的可能性，将 Lido 业务局限于 staking，转而通过投资并支持 restaking 协议 Symbiotic，以及成立 Lido 联盟来应对 Eigenlayer 和 Etherfi 等 LRT 协议对其市场份额的竞争。

在以太坊网络上，围绕着质押行为目前有三类协议：

• 以 Lido 和 Rocket Pool 为代表的 liquid staking 协议。他们只能获取上述的第 1 和 2 种收益。当然，用户可以拿着他们的 LST 去参与 Restaking，但是作为协议而言，他们能够抽成的仅有上述的 1 和 2 。

• 以 Eigenlayer 和 Symbiotic 为代表的 restaking 协议。这类协议只能获取上述的第 3 种收益。

• Etherfi 和 Puffer 为代表 liquid restaking 协议。他们理论上能够获取上述全部 3 种收益，但他们更类似“聚合了 restaking 收益的 LST”

目前 ETH PoS 底层收益在年化 2.8% 左右，也就是随着 ETH 的质押比例升高而慢慢降低；

交易排序收益随着 EIP-4844 的上线有了显著的降低，最近半年在 0.5% 左右。

质押资产出租收益基数较小还无法进行年化，更多的是靠 EIGEN 以及关联 LRT 协议的代币激励使得这部分激励变得可观。

对于 LST 协议而言，其收入基数为质押数量*质押收益率。ETH 的质押数量已经接近 30% ，尽管这一数值仍然大幅度低于其他的 PoS 公链，但是从以太坊基金会去中心化、经济带宽的角度出发，并不希望太多的 ETH 流入到质押中（参见Vitalik 最近博文，以太坊基金会曾经讨论过是否要将ETH 质押的上限设置为总量的 25% ）；而质押收益率则在持续下降，从 22 年底稳定在 6% 经常能获得 10% 左右的短时 APR，降低到现在的只有 3% ，并且在可预见的未来没有回升的理由。

对于上述协议代币而言，除了受制于 ETH 本身的颓势之外：

以太坊网络 LST 的市场天花板已经逐步可见，可能也是以 LDO、RPL 的 LST 协议治理代币价格表现不佳的原因；

对于 EIGEN 来说，目前其他各 PoS 链包括 BTC 链上的 restaking 协议都在不断涌现，将 Eigenlayer 的业务基本局限在了以太坊生态内，进一步降低了其 AVS 市场本就不甚明确的市场规模的潜在上限；

而本不在预期内的 LRT 协议的出现（ETHFI 高峰时的 FDV 超过 80 亿、超过 LDO 和 EIGEN 的历史最高 FDV），又进一步“稀释”了上述两者在质押生态中的价值；

而对 ETHFI 和 REZ 们来说，除了上述因素之外，在市场热潮期上线带来的过高的初始估值则是影响其代币价格的更重要因素。

Blockworks

swQoS 通过“淹没”网络中的小金额质押者的交易的形式，从而在网络资源有限时，优先保证网络中更大金额质押者的权益，从而避免了恶意交易对系统的攻击。从某种程度上来说，“质押比例越多，享受网络特权越多”是符合 PoS 公链逻辑的：质押了更多比例的链原生代币，对于链的稳定和链原生代币的贡献也就更多，享受更多特权理所应当。当然这种机制的中心化问题也非常明显：更大的质押者可以理所当然的获得更多的优先交易权，而优先交易权会带来更多的质押者，从而使得头部质押者的优势可以自我强化，进一步倾向寡头化乃至形成垄断。这似乎与区块链所倡导的去中心化背道而驰，不过这并不是本文讨论的重点，我们从 Solana 一贯的发展历程也可以清晰的发现 Solana 在去中心化上问题上“性能优先”的实用主义态度。

在 swQoS 的背景之下，Solayer 的 restaking 的目标用户并不是预言机或桥，而是对交易通过性/可靠性有需求的协议，典型如 DEX。因而 Solayer 将 Eigenlayer 所提供的 AVS 服务称为外源性 AVS（Exogenous AVS），因为 Eigenlayer 服务的这些系统通常位于 Ethereum 主链之外。而自己所提供的服务，称之为内源性 AVS（Endogenous AVS），因为其服务对象位于 solana 主链之内。

来源

如果仔细对比以太坊和 Solana 的上述三种收益，我们会发现，尽管 SOL 的市值仍然只有 ETH 的 1/4 ，staked SOL 的市值只有 staked ETH 市值的 60% 左右，但 Solana 链的质押相关协议比 Ethereum 链的质押相关协议有着事实上更大的市场，以及更大的潜在市场，因为：

1. PoS 底层收益方面：SOL 愿意支付的网络增发收益已经从 23 年 12 月开始高于了 ETH，并且两者的差距仍在不断扩大。不论是 ETH 还是 SOL 质押，这都是占其收益率中超过 80% 的部分，这决定了所有质押相关协议的收入基线。

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3. 在质押资产出租收益方面，相较以太坊网络目前仅有安全收益，Solana 的 swQoS 机制能够带来额外的交易通过性的租赁需求。

4. 以及，Solana 的质押相关协议可以按照商业逻辑来扩展业务，任何 liquid staking 协议都可以开展 restaking 业务，比如我们看到的 Jito；任何 restaking 协议也都可以发行 LST，比如 Solayer 和Fragmetric。

5. 更重要的是，以上的趋势我们目前没有看到任何逆转的可能性，也就是说，未来 Solana 质押协议相对 Ethereum 质押协议的优势可能还将不断扩大。

从这个角度，尽管我们仍然不能说 Solana 的 restaking 已经找到了 PMF，但是可以明确的是，Solana 的 staking 和 restaking 是比 Ethereum 上更好的业务。